Mysteel：實(shí)體經(jīng)濟表現和金融數據緣何背離

2013年一季度以來(lái)，國內實(shí)體經(jīng)濟表現和金融數據出現持續背離；根據******公布的數據，1-4月份，國內社會(huì )融資總量達到7.91萬(wàn)億元，同比增幅高達39%，4月份廣義貨幣供應量（M2）增速亦達到16.1%，創(chuàng )2011年4月以來(lái)新高。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟的表現則相對疲弱，消費、投資增速小幅回落，PPI創(chuàng )6個(gè)月以來(lái)******降幅，工業(yè)增加值盡管小幅反彈，但力度依然較弱。本文將對實(shí)體經(jīng)濟表現和金融數據背離背后的原因進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，僅供參考。

1.部分資金流入基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，但短期來(lái)看，對實(shí)體經(jīng)濟整體貢獻有限
　　1-4月份社會(huì )融資總規模超出預期，特別是信托貸款的快速增長(cháng)，顯示了地方政府及其下屬的融資平臺正在通過(guò)多種渠道尋找資金以滿(mǎn)足基建投資資金的需要。另外，前4個(gè)月基建投資的高速增長(cháng)也從一個(gè)側面印證了社會(huì )融資總量中的部分資金流入基建領(lǐng)域。根據我們計算，1-4月份國內基建投資總額為18103億元，同比增長(cháng)24.04%，高于21.1%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速和18.4%的制造業(yè)投資增速。

圖表1 基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速對比

                資料來(lái)源：鋼聯(lián)云終端
　　
　　從房地產(chǎn)方面來(lái)看，社會(huì )融資進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域主要通過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款以及個(gè)人按揭貸款兩種方式。1-4月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源同比增長(cháng)33.5%，其中國內貸款同比增長(cháng)26.8%，個(gè)人按揭貸款同比增長(cháng)67.8%，增速較1季度均有明顯加快。隨著(zhù)“國五條”觀(guān)望期的結束，以及前期商品房銷(xiāo)售大幅增加所帶來(lái)的房企資金狀況的好轉，二季度之后，房企拿地、開(kāi)工、投資熱情將進(jìn)一步增加，屆時(shí)流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金或進(jìn)一步增多。

圖表2 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金狀況持續好轉

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2.地方融資平臺大量吸金，但利用效率并不高
　　社會(huì )實(shí)體，特別是大量地方融資平臺資金利用效率低下是2013年以來(lái)金融數據和實(shí)體數據背離的另一重要原因。根據我們的計算，2009年之后，GDP和社會(huì )融資總量的比值出現明顯下行，2012年這一比值為3.2，表明1單位的債務(wù)能創(chuàng )造3.2個(gè)單位的GDP，而在04-08年這一比值基本在4-6之間波動(dòng)。2013年一季度這一比值更是降至1.93的歷史低位，表明目前債務(wù)利用效率低下，資金周轉速度放緩。
　　另一方面，根據審計署2011年的公告，2011年-2013年為國內償債高峰期，但目前尚未發(fā)生地方政府債務(wù)違約事件，表明地方政府通過(guò)債券融資和影子銀行等創(chuàng )新手段募集了大量資金用以?xún)斶€原有的債務(wù)和利息，保證了債務(wù)循環(huán)的可持續性。從企業(yè)層面來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟不振，企業(yè)現金流狀況惡化，也帶來(lái)了短期融資需求的上升。自2012年下半年開(kāi)始，工業(yè)企業(yè)應收賬款增速持續高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速，表明企業(yè)現金流狀況開(kāi)始惡化。而企業(yè)要維持必要的資本支出，則要加大短期融資的力度，這也在一定程度上帶動(dòng)了金融數據的持續走高。

圖表3 工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與應收賬款增速對比

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3.國內外利差加大，熱錢(qián)流入情況加劇，但對實(shí)體經(jīng)濟貢獻程度有待觀(guān)察
　　1-4月份金融數據的持續走高，部分原因也在于外部熱錢(qián)流入的加劇。受宏觀(guān)經(jīng)濟復蘇放緩影響，4月份以來(lái)，歐元區及部分新興經(jīng)濟體國家紛紛采取降息措施，使得國內外利差進(jìn)一步擴大，導致跨境套利資金的持續流入，進(jìn)而帶動(dòng)外匯占款投放量的持續增加。根據我們的測算，扣除貿易順差和FDI后，1-4月份外匯占款口徑熱錢(qián)流入達到7732億元，遠高于2012年的總和，而外貿數據的反常表現也從一個(gè)側面說(shuō)明了熱錢(qián)流入狀況的加劇。

圖表4 熱錢(qián)流入狀況加劇

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4.金融市場(chǎng)吸收了部分流動(dòng)性，同時(shí)也擠壓了流入實(shí)體經(jīng)濟的量
　　實(shí)體經(jīng)濟的復蘇跟不上資產(chǎn)價(jià)格反彈的步伐，也在一定程度上導致了更多的流動(dòng)性追逐資產(chǎn)價(jià)格（股市和樓市）。受對經(jīng)濟復蘇預期向好以及房地產(chǎn)“國五條”細則落地前政策末班車(chē)效應的影響，2012年下半年以來(lái)，國內股市和樓市出現了明顯的上漲，截止2013年5月22日與******點(diǎn)相比，國內上證綜指累計上漲幅度達到18%，而同期實(shí)體經(jīng)濟復蘇遠不及預期，一季度國內GDP同比增速僅為7.7%，較去年4季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，4月份多項宏觀(guān)經(jīng)濟指標亦表現疲弱。若后期宏觀(guān)經(jīng)濟復蘇仍不及預期，更多的資金或會(huì )進(jìn)一步轉向資本市場(chǎng)和樓市，從而會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

圖表5 上證綜指和M2同比走勢圖

               
　　
　　總體來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟表現和金融數據的背離表明目前從資金到投資的渠道不暢，主要由于目前宏觀(guān)經(jīng)濟持續低迷，私人部門(mén)投資意愿較弱，加之制造業(yè)面臨去產(chǎn)能化的壓力所致。預計房地產(chǎn)投資和政府主導下的基建投資仍是拉動(dòng)2013年經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力。盡管前期出臺的一系列金融監管文件會(huì )抑制地方政府的投資沖動(dòng)，但不會(huì )導致基建投資和房地產(chǎn)投資的明顯下滑。因此，我們認為后期鋼鐵行業(yè)需求或將處于一個(gè)緩慢回升的過(guò)程，但鑒于目鋼廠(chǎng)和經(jīng)銷(xiāo)商庫存目前仍處相對高位，后市拋售壓力依然較大，未來(lái)1-2個(gè)月鋼材市場(chǎng)或仍將處于下行態(tài)勢，市場(chǎng)的真正好轉可能要到三季度末。